Cover Value：あなたのLPが本当にimpermanent lossを上回っているかを教えてくれる指標（DAO Kingとの対面AMA）

2人の創業者、1つの部屋、そして200万ドルの日

これは私たちがこれまで投稿したどのAMAとも違います。初めて、Snuggleの創業者であり、そのno-swapリバランス技術の生みの親であるAlex「YaBonks」Walchと、彼のMaxFi共同創業者DAO King（Aaron）が、フロリダのAlexのスタジオで対面で一緒に収録しました。AaronはDisney Worldへの家族旅行の後に車で駆けつけ、そのタイミングはこれ以上ないほど絶妙でした。というのも、まさにその同じ週にSnuggleとMaxFiの合算TVLが200万ドルを突破したからです。彼らはビーチで一緒にいるときに、Aaronがチャートを開いてその数字を目にしたのです。

ほとんどの人が匿名で、仮面の後ろに隠れる世界において、名を明かした2人の共同創業者が同じ部屋に座って本物の戦略を語り合うのは稀なことです。Alexは通話の終盤ではっきりとこう述べました。「私たちは本物です。AIではありません。」実際、オンラインではAlex自身がAIだと主張し続けている人がいて、Facebookのある女性は彼が実在の人物ではないと言い張っていました。彼は実在します。ただ日焼けしているだけです。

このマイルストーンとジョークの下に、このAMAは、システム全体を機能させる唯一のアイデア、cover valueについての、これまでで最も深い解説です。

ちょっとした整理の注意を1つ。両方の名前が全体を通して出てくるためです。AlexはSnuggleとそのno-swapリバランス技術を作り、MaxFiは同じSnuggleのスマートコントラクトの上に構築されています。同じvaultアーキテクチャ、同じリバランスエンジン、同じプリセット、同じ結果です。以下のすべての戦略と数値は、SnuggleでもMaxFiでも同じように当てはまります。だからこそこの記事は、しばしば「SnuggleとMaxFi」をまとめて言うのです。

⚠️ この記事のすべての数値についての注意。プールの数値は、Alexがベア相場の最も遅く、最も低出来高の時期の1つと表現するおよそ159日間の期間にわたってバックテストされたものか、収録時点のライブのスナップショットです。彼はそれらを保守的と扱っています。ブル相場でのライブ出来高は多くの場合2〜4倍高く回りますが、バックテスト成績は保証ではありません。ライブのAPRは出来高、リワードのエミッション、価格とともに変動します。すべての数字を、約束ではなく参考値として扱ってください。

唯一のアイデア：Cover Value

ほとんどのLPダッシュボードは2つのものを見せます。APRとドル価値です。そのどちらも、本当に重要な問いには答えません。あなたはimpermanent lossを上回っているのか？

Cover valueはそれに直接答えます。ポジションが引き受けた実現impermanent loss 1ドルごとに、手数料とリワードで何ドル稼ぎ返したのか？ 1xを超えるcover valueは、あなたが自分のimpermanent lossを上回って稼ぎ、純粋にトークンを累積していることを意味します。AlexがWETH/cbBTCポジションの4.59x coverを指し示すとき、彼が意味するのは、その159日間のバックテストにわたって、ポジションが実現impermanent loss 1ドルにつき4.59ドル稼いだということです。

そこでDAO Kingは明白な問いを投げかけました。彼がずっと気にかかっていたと言うその問いは、なぜ他のどのシステムも、LPファーミングをやってきた彼の長年で、cover valueを持っていなかったのか、というものでした。Alexの答えはシンプルでした。「私が考案したんだ。」それはSnuggle、MaxFi、Agent Maxより前には存在しませんでした。彼はそれを作っている間にGoogleやAIツールで調べましたが、何も見つかりませんでした。見つかるものが何もなかったからです。

それがこの指標の要点のすべてです。Aaronが言ったように、cover valueを持っていなければ、あなたは目隠しで進んでいるようなものであり、目隠しで進んでいるなら、おそらく負けることになります。だからこそ、慎重なLPは歴史的に超幅広、40%や80%のレンジを取ってきました。こうしたデータがなければ、幅広に取ることが安心を感じる唯一の方法だったからです。

実現対未実現のimpermanent loss

Cover valueが機能する理由は、ほとんどの人が決してしない区別にあります。Impermanent lossには2つの種類があります。

未実現impermanent lossは、レンジ内で価格が動き回るにつれてあなたが目にする帳簿上の損失です。リバランスしない限り、それはあなたに何のコストももたらしません。実現impermanent lossは、リバランスが実際に起きた瞬間に固定されるものです。Cover valueは実現impermanent lossに対してのみ手数料を測ります。実現分こそが実際にあなたの元本を打つ部分だからです。

これこそが、リバランス遅延がこれほど重要な理由です。長い遅延は短期的なヒゲをフィルタリングするので、ポジションが絶えずリバランスして、実現する必要のなかった損失を実現せずに済みます。Alexのメンタルモデル：価格を追いかけ回すな。あなたのLPを罠のように仕掛けろ。価格があなたのレンジに入ってきて、あなたは手数料を狙い撃ちし、累積し、価格が外に出ても、大したことはなく、そして戻ってくればまた稼いでいる、というわけです。

なぜドル価値はあなたに嘘をつくのか

Cover valueがAlexが作った最初の指標なら、「verse ETH」は2番目です。それが存在するのは、ドルでポジションを追跡することが、すべてが下落するベア相場では誤解を招くからです。

累積にとって重要なレンズは、始めたときよりも多くのETH換算価値を保有しているかどうかです。AlexはほとんどすべてをETHを通して見ます。というのも、これらのペアのほとんどがETHとペアになっており、ほとんどの保有者がサイクルを通じてより多くのETHを積み上げようとしているからです。ベア相場を、始めたときよりも多くのETHを持って終えられれば、市場が回復してETHが値上がりするとき、累積したそれらの余分なトークンすべてが、はるかに大きな袋であなたのポジションを次のサイクルへと運んでいきます。

彼は、これを行う古い方法について率直です。ほとんどのツールが提供していた最善は、ある期間にわたる絶対的なドルリターンで、それは市場の文脈を完全に無視します。市場が30%下落すれば、すべてが30%下落し、ドルリターンはあなたが実際に累積したかどうかについて何も教えてくれません。Verse ETHは教えてくれます。

その背後にあるバックテストエンジン

これらの数値はどれも他のどこにも存在せず、その理由はAlexが構築したバックテストエンジンです。それは汎用のLPシミュレーターではありません。それは実際のプールデータ、実際の出来高、実際のswap手数料、実際のリワードエミッション、複利効果、実現impermanent loss、そしてSnuggleとMaxFiの15%のパフォーマンス手数料（利益にのみ課され、あなたの元本には決して課されません）の上で、tickごとに動きます。

決定的に重要なのは、それがSnuggleのno-swapリバランスがオンチェーンで実際にどう振る舞うかに、tick spacingやポジションが1 tickレンジ外に出たときに何が起こるかに至るまで、忠実にモデル化されていることです。それが、結果を現実に対応させるものです。AlexはすべてのSnuggleスマートコントラクトを所有し管理しており、バックテストはそれらのコントラクトに合わせて構築されているので、バックテストで良いスコアを出す設定は、あなたが実際にデポジットしたときも同じように振る舞います。

これはまた、彼が何年もかけて苦労してやってきた仕事でもあります。ツールが存在する前、彼は複数のブルーチップポジションを手作業で管理し、詳細なスプレッドシートですべてを追跡し、impermanent lossを手作業で最小化するために週に10〜20時間を費やしていました。バックテストエンジンとAgent Maxは、それをコミュニティ全体がスケールで走らせられるものに変えます。

狭いレンジを可能にするメカニズム

SnuggleとMaxFiが他の誰も座れない場所に留まれる理由は、リバランスそのものにあります。Snuggleのリバランスは、レンジを価格の隣に、1 tick-space分だけ上へスライドさせ、価格が漂って戻ってくるのを待ちます。それはAMMを通して決してswapしません。それが、1回1回のリバランスでswap手数料、スリッページ、価格インパクト、そしてMEV抽出を取り除き、他のシステムがリバランス中にあなたの元本に課すprotocol手数料を取り除きます。その上で、リバランスあたりの実現impermanent lossを約50%削減します。

それがエッジのすべてです。swapベースのシステムでは、リバランスのたびにポジションを再構築するためにトークンをswapし、一部のシステムは1回のswapで約1%を課します。20回のリバランスを走らせれば、ILを数える前に、資本の20%が摩擦で消えます。DAO Kingは、大口のLPファーマーがリバランスのためにプールに5万ドルを出し入れしてswapし、毎回1,000ドル近い手数料にMEVまで払うのを見た、と語りました。Snuggleが決してswapしないため、SnuggleとMaxFiは粗い2%-tickプールや超狭いレンジに入っていけます。Alexの言葉では、「私たちは他の誰も座れない流動性プールの部分に入り込んでいる」のです。

そして、素敵な二次効果があります。他のファーマーがリバランスのためにswapするとき、彼らはプールにswap手数料を支払います。その手数料を誰が稼ぐでしょうか？ swapしていない流動性提供者です。彼らがswapし、私たちが稼ぎ、そして私たちはそれを払い返しません。

動画全体を通じて流れる1つの正直な注意点：impermanent lossは最小化されるのであって、なくなるわけではありません。小さな量の実現ILは依然として起こります。ゲーム全体はそれを上回って稼ぐことであり、それこそがcover valueが測るものです。

optima対ユーザーフレンドリー設定

Agent Maxは、すべてのプールを走らせる2つの方法を与えてくれます。optima設定は、文句なしに最高のバックテスト成績を出します。しかし「最高」は時に、ポジションが月のほとんどをレンジ外で待機する非常に長いリバランス遅延を意味します。長い窓で見れば、それらの設定は圧勝し、レンジ外の時間はそれらがimpermanent lossを最小化する仕組みの一部です。しかし、ポジションが遊んでいるのを眺める新しいユーザーは不安になります。

そこでAlexは2つ目のバックテストパスを構築しました。プールごとに数万もの構成をテストし、結果曲線上でoptimaのすぐ隣に位置する設定、つまり少し幅広で遅延が短く、はるかに長い時間をレンジ内で過ごす設定を見つけ出します。理論上の最大値のわずかな一部を諦める代わりに、はるかにスムーズな乗り心地を得られます。ほとんどの人にとって、その取引には価値があります。AMAの残りは、両方のティアで実際のプールを解説します。

WETH / cbBTC：最もブルーチップなブルーチップ

WETHとビットコインを合わせるほどブルーチップなものはありません。前回のブルランでは、Alexはこのプールで20%稼げれば満足でした。今、バックテストはそれを63%〜81%と示しています。

• Optima（moderate）： 2% wideレンジ、75-hour delay、4.59x cover value。長い遅延とペアの緊密な相関のおかげで、impermanent lossはごくわずかです。
• ユーザーフレンドリー（moderate）： 4.6% wide、20-hour delay。 80% time in range、3.41x cover value、そして24%のverse ETH。ほとんどの時間レンジ内にいて、ただより多くのビットコインとETHを累積しています。

「幅広に設定して乗りっぱなしにする」バージョンもあり、おおよそ20% wideで134-hour delay、これは基本的にゼロのリバランスとほぼゼロのimpermanent lossを生みますが、収益率は18%前後と低いです。それが昔ながらの安全な方法です。ユーザーフレンドリー設定は、なおもあなたを守りながら、はるかに多くの手数料を捉える現代的な中間地点です。

AERO / cbBTC：27x coverのモンスター

コミュニティが自分たちでこれを見つけ、cover valueが彼らがそれを愛する理由を示しています。これは粗い2%-tickプールです。

• Optima（moderate）： 8% wide、140-hour delay、そして27.71x cover value、これはAlexの以前の分析から上昇していました。プールが粗いtick spacingを持ち、時にこれ以上寄り添え（snuggle）ないため、レンジ内にいるのは約54%の時間だけですが、その忍耐こそが、AEROが強いままである間、実現impermanent lossをほぼ皆無に保つものです。
• ユーザーフレンドリー（super friendly）： 27% wide、3-hour delay、 95% time in range、そして10x超のcover value。ほとんど決してレンジ外に出ず、ただ印刷し続けます。

Alexは、8% wideのモンスター設定を走らせるライブポジションを示しました。18日目で、リバランスはゼロ回、そして実現impermanent lossゼロで100%超を稼いでいました。彼が言ったように、「ただ稼ぐんだ。損はしない。」これはまたAEROフライホイールのターゲットでもあります。ステークされたuSOL/WETHポジションからAEROを稼いでいるなら、そのAEROをここに投じれば、あなたのリワードトークンがビットコインに対して累積し始めます。

Virtual / ETH：付き合え、結婚するな

すべての選定がブルーチップというわけではありません。Virtualは前回のブルランからの、よく知られた高流動性のAIランチパッドトークンですが、ボラティリティが高いです。DAO Kingの表現は記憶に残るものでした。Virtualは、ある日は機嫌よく目覚め、次の日にはあなたの服を窓から放り出すような、付き合う相手のようなものだ、と。それに続くアドバイスはシンプルです。このプールにいるつもりなら、そこにいることで報酬を得て、そして小さくサイズしろ、ということです。

Virtualが教える教訓は、ポジションがどれほど巨大なimpermanent lossさえも上回って稼げるか、ということです。Uniswapプールに仮に1万ドルを入れた場合、バックテストは複利オンで、約106%のimpermanent lossに対しておよそ600%の手数料を示しました。手数料はimpermanent lossを食い止め、ウォレットに印刷し続けながらポジションを健全に保ち、そのポジションは2.43x cover valueを帯びていました。稼ぎのおおよそ半分がポジションを健全に保つために複利で戻り、半分が無料のトークンとしてあなたのウォレットに入ります。

Alexが実際にUniswap版で走らせている設定は、アグレッシブなAerodromeプールよりも幅広で忍耐強く、約13.88% wideで147-hour delayです。これはimpermanent lossをはるかに低く保ちながら、なおも100%超を稼ぎます。そしてETHがアンカーであるため、Virtualが5xの快進撃を見せ、ETHが3xすれば、道中で稼いだすべてのトークンも値上がりする中で、ポジションは3x近くに追随します。Alexが言ったように、Bitcoin/ETH、SOL/ETH、cbXRP/ETHには指輪をはめろ。Virtualとはただ付き合え、というわけです。

ブルーチップのコア：cbXRP / ETHとUNI / ETH

PancakeSwapのcbXRP / ETHは、swap手数料に加えてCAKEエミッションも稼ぐ素晴らしい累積プールです。3.05% wideで4-hour delayでは、2.52x cover value、77% time in range、そして128%前後の強い収益率でした。より幅広なユーザーフレンドリー設定、6.72% wideで2-hour delayは、90%の時間レンジ内に留まり、2.13x coverと83%の収益率です。XRPとETHを持っているなら、それらを合わせて叩き込み、累積しながらXRP、ETH、CAKEを無料で稼げます。

UniswapのUNI / ETHは、それ自体がブルーチップです。UNIはDeFi最大のDEXのトークンだからです。Alexが気に入った数値：8.33% wideで10-hour delay、おおよそ155%の収益率、73% time in range、そして2.28x cover value。彼はこれのライブ版を約150%の収益率で、ほぼゼロの実現impermanent lossで走らせています。より幅広な設定でさえ、2xを超えるcover valueでよく持ちこたえます。

Cover valueを読む：閾値

DAO Kingは、誰もが答えを求める実践的な問いを投げかけました。どのcover valueが良く、どれが悪いのか？ Alexは閾値を示しました。

• 1.1x未満： 危険地帯。元本がゆっくり縮んでいく可能性があり、ウォレットに送られる手数料がその縮小を上回る場合にのみネットでプラスになります。何をしているのかを正確に分かっている必要があります。
• 1.5x超： 非常に良い。
• 2x超： 素晴らしい。手数料が上に積み上がる一方で元本は維持または成長し、ほとんど心配しなくてよくなります。

Agent Maxはポートフォリオのすべてで2x超を目標にします。その閾値こそが、ポートフォリオをハンズオフで運用できる理由のすべてです。

AAVE / ETH：データを読むことの教訓

AAVEは、Alexが正しいレンズを通してポジションを読む方法を教えるために使う特殊なケースです。このトークンは数か月前、担保として使っていたトークンがエクスプロイトされたときに暴落し、その後すぐに回復して、今はETHに対してほぼ同水準に戻っています。そのため、Alexはそれを暴落後の45日間の窓を通して見ます。情報に基づいた判断を下すには市場の文脈を知る必要があるからです。Agent Maxはそれを「recovery convex」プレイと名付けています。

• 幅広なユーザーフレンドリー： 27% wide、96% time in range、34%のverse ETH。つまり、これほど幅広でも、始めたときよりも34%多いETHを保有して終えることを意味します。
• よりタイトな設定、約6%〜9.4% wideで長い遅延は、AAVEとETHの両方を累積しながら188%近い高い収益率を印刷します。

重要な注意点：回復トークンを「verse HODL」の数字で判断してはいけません。AAVEは安値から力強くポンプしたので、verse HODLはネガティブに見えるでしょう。というのも、後から見れば単にトークンを保有していた方が、LPするよりも勝っていたからです。しかし、誰もそれをリアルタイムで完璧にトレードすることはできません。重要なレンズは絶対リターンとverse ETHであり、それらを通して見れば、このポジションはモンスターです。Agent Maxは動画の中で自身の言葉でこれを明確に述べ、ポジションを「絶対＋verse ETH」で判断し、そのverse HODLが「moon-laggerのノイズ」であると指摘しています。この種のニュアンスこそが、Alexが完全なデータを、生のまま出して人々を混乱させるのではなく、説明を添えてゆっくりと展開している理由です。

CAKE / WETHとCAKEフライホイール

すべてのPancakeSwapプールはswap手数料に加えてCAKEを支払うので、それらのCAKEリワードは積み上がります。それを遊ばせておくのではなく、ボード上で最も堅実な累積プールの1つであるCAKE/WETHプールに複利で投じます。

• Optima： 6.72% wide、124-hour delay、26.68x cover value、43%のverse ETH、そして70% time in range。159日間のバックテスト全体でわずか4回しかリバランスしませんでした。
• ユーザーフレンドリー： より幅広で遅延が短く、97% time in range、なおも2.09x cover value。ほとんど決してレンジ外に出ません。

だから、どのPancakeSwapプールからでもCAKEを積み上げているなら、同じく無料で稼いだETHと合わせて叩き込み、働かせましょう。DAO Kingがまとめたように、それは500ドル分の無料トークンを新しい累積ポジションに変えることであり、それほどシンプルなのです。

alligator戦略：ランの前にローテーションする

動画の中で最も実行可能な動きはalligator戦略です。これはAlexが、SnuggleとMaxFiの教育パートナーであるthe UIG（the Underdog Investor Group）などで流動性提供者を指導する中で作り上げたプレイです。ブルランに先んじてポジショニングする方法です。

WETH/USDCやUSDC/cbBTCのような無相関のペアに座っているなら、あなたには上値が頭打ちになるという問題があります。あなたのレンジが10% wideだとしましょう。市場が30%回復すると、価格はレンジの上限を突き抜け、ポジションは完全にステーブルコインに変換され、値上がりが止まります。あなたは価格を追いかけて上へ戻り、その間ずっとリバランスしてILを実現しなければならなくなります。

alligatorの動き：あなたの顎は、片側にWETH、もう片側にビットコインを持って開いています。急激な下落があなたを完全にWETHとビットコインに変換したとき、あなたは顎を閉じ、それらを叩き合わせてWETH/cbBTCの相関ペアにします。そして、急落の後は通常すぐに来る回復では、道中でトークンを稼ぎながら、相関ペアで価格の値上がりのすべてに乗って上へ戻ります。Alexは5月と6月の下落の底を理想的な瞬間だと指摘し、コミュニティはローテーションし、それらのポートフォリオはそれ以来、7月の反発ラリーを通して印刷し続けています。

長期戦：4年サイクルに向けた累積

そのすべての根底にある戦略的な枠組みは、ビットコインの4年サイクルです。今、市場全体の出来高は歴史的に低く、それはこれらのバックテストの収益率が保守的であることを意味します。Alexは複数のサイクルを通じて流動性プールに関わってきており、歴史的にブル相場では出来高と手数料が2〜4倍、時にそれ以上高く回ります。そのときこそ、これらの数値が本当に度肝を抜くものになります。

彼の読みでは、今こそサイクル全体で最高の累積フェーズであり、市場が走り始める前に、おそらく冬に向けて、あなたの袋をできるだけ大きくするまであと数か月残されています。最大の成果は2027年、2028年、2029年に来ます。ポートフォリオが数倍にわたって複利で膨らめる時です。彼は前回のサイクルで、このまさに同じ相関ペア戦略の、より粗い手作業のバージョンを走らせてうまくやりました。今回のサイクルは、no-swapのテックと、その上に重ねられたcover valueとverse ETHのデータとともに、目標ははるかに大きく、その後はランの終盤近くでステーブルコインへと段階的に抜け出し、すべてを割引価格で買い戻して、累積フェーズを最初からやり直すのです。

なぜこれを対面でやる価値があったのか

Alexは、これらすべてが自分にとって重要である個人的な理由を共有しました。人生の苦しい時期、泥沼の離婚を経験している間、彼は流動性提供の収入で暮らしていました。約5万ドルに対して1日数百ドル、それが伝統的な仕事に就けなかったときに、彼の請求書、食費、そして弁護士費用を払ってくれたのです。以前のサイクルでは、相関ペアのLPファーミングが彼に農場を買わせ、動物保護施設を始めさせてくれました。流動性提供は彼の人生を変え、今の使命のすべては、彼が手作業でやっていた頃には存在しなかったツールとともに、その結果をコミュニティ全体にとって手の届くものにすることです。

それがまた、資本が流れ込み続ける理由でもあります。通話でのAlexの主張は、SnuggleとMaxFiが今まさに暗号資産で最速で成長している流動性マネージャーであり、約4か月で実質ゼロから200万ドル超の合算TVLへと、おおよそ毎月倍増しながら成長した一方で、他のリバランスプラットフォームはTVLを失っている、というものです。彼の説明はシンプルです。資本は最も資本効率の良いシステムへと流れ、そしてチームは、道中のあらゆるリバランスと複利にただ料金を課すのではなく、ユーザーを勝たせようとしているのです。

次に来るものが2つあります。Agent Maxのポジションが1つずつ、それぞれロジックの完全な説明とともに公開されていき、Agent Maxのポジションをコピーする機能も間もなく計画されています。Agent Maxトークンのプレセールと年末のローンチも計画中です。DAO Kingがコミュニティに伝えたように、焦らないでください。目標は速くではなく正しく実行することだからです。

Snuggleを試す

このどれかを評価する最良の方法は、推奨プールの1つに少額を入れて走らせてみることです。遅い最初の1週間はシグナルではなくノイズだということを忘れずに。

1. Snuggleでデポジット（または同じSnuggleのスマートコントラクト、同じプール、同じ設定の上で動くMaxFi）して、このAMAのプールから1つ選びます。WETH/cbBTC、AERO/cbBTC、cbXRP/ETH、UNI/ETH、AAVE/ETH、またはCAKE/WETH。アグレッシブ、moderate、conservativeのプリセット、新しいユーザーフレンドリー設定を含む、があらかじめロードされています。
2. optimaかユーザーフレンドリーを選ぶ。 ほとんどの人は、ユーザーフレンドリーなmoderateプリセットから始めてください。システムを学ぶ間、ほとんどの時間をレンジ内で手数料を稼いで過ごせます。
3. 両サイドでレンジ内に入り、 その後は**Positionsページで追跡します。** 日々のドルの数字ではなく、トークン建ての累積とcover valueを見守ってください。それがAMA全体が何度も立ち返る累積のレンズです。

Snuggle Discordは、Agent Maxのポジションが完全な説明とともに公開される場所であり、@SnuggleFiをフォローしてアップデートを追えます。

⚠️ 投資助言ではありません。この記事のすべてのAPR、cover value、「verse ETH」の数字、そして複数年の予測は、収録時点の低出来高の局面でのバックテストまたはモデル化されたスナップショットか、出来高、リワードのエミッション、価格とともに変動するライブのスナップショットです。バックテストや予測の成績は保証ではありません。ここではimpermanent lossは最小化されるのであって、なくなるわけではありません。DeFiにはimpermanent loss、スマートコントラクトリスク、市場リスク、流動性リスクが伴います。デポジットの前に/risksで完全なリスク開示をお読みください。